Refinanciamento de imóveis multifamiliares encontra impasse: quem vai aportar novo capital?

Proprietários de imóveis multifamiliares que fecharam financiamentos na era de juros extremamente baixos estão encontrando um mercado de refinanciamento bem mais hostil. A combinação de um avanço da taxa de juros dos títulos públicos — com o rendimento do Treasury de 10 anos mantendo-se acima de 5% por um período sustentado pela primeira vez desde 2007 — e a elevação da taxa básica pelo Federal Reserve (Fed), o banco central dos EUA, elevou o custo do crédito e complicou a renovação de dívidas originadas entre 2020 e 2022. A pressão sobre quem precisa rolar dívida ocorre em um momento no qual credores exigem que novos empréstimos venham acompanhados de capital fresco por parte dos proprietários. Art Rendak, presidente da Inland Mortgage Capital (IMC) e responsável pelo programa de empréstimos bridge da empresa, afirma que pedidos de refinanciamento têm chegado, mas muitos candidatos recuam quando são solicitados a aportar mais capital próprio. “É difícil para todos os credores como eu irem ao comitê e dizer: ‘Esse é o cara que não consegue pagar o serviço da dívida’ ou ‘ele está com um DSCR de 0,9 e quer refinanciar conosco porque o anterior quer tirar ele do imóvel’”, disse Rendak. DSCR é a sigla para debt service coverage ratio, em português relação de cobertura do serviço da dívida — um indicador que mede quanto a receita operacional de um imóvel cobre os pagamentos de juros e amortização do empréstimo. Um DSCR abaixo de 1,0 indica que a receita não é suficiente para cobrir o serviço da dívida. Rendak afirma que os comitês de crédito têm preferência por operações de aquisição, que costumam trazer capital novo e sponsors com histórico comprovado. Já os pedidos de refinanciamento frequentemente partem de proprietários cujos planos de negócio não funcionaram durante um período prolongado. No universo dos empréstimos comerciais, o desafio é amplo: dos cerca de US$ 5 trilhões em hipotecas comerciais (mortgages) em carteira de credores e investidores, 17% — ou US$ 875 bilhões — vencem ainda este ano, segundo dados da Mortgage Bankers Association. Desse total, 13% são garantidos por imóveis multifamiliares. A IMC opera com empréstimos bridge de taxa flutuante (floating-rate), normalmente entre US$ 5 milhões e US$ 20 milhões, com prazos de até três anos. A empresa atua em vários segmentos, mas a carteira de multifamiliar representa 43% do portfólio da IMC, concentrada em ativos de classes B e C. Desde 2003, a IMC originou mais de US$ 1 bilhão em notas bridge de primeira hipoteca sem recurso (nonrecourse), segundo Rendak. A necessidade de capital adicional se manifesta com maior intensidade em mercados onde a vacância subiu e o crescimento de aluguéis ficou aquém das expectativas dos sponsors, especialmente em parte da Sun Belt — a região ao sul dos EUA e no oeste com forte crescimento populacional e imobiliário nas últimas décadas. No segundo trimestre, a taxa de vacância multifamiliar em San Antonio era de 15,7%, contra 12,7% em Austin e 11,6% em Phoenix, de acordo com dados da consultoria Cushman & Wakefield. Rendak cita que a única operação de refinanciamento que a IMC fechou desde a pandemia foi uma conversão de hotel para multifamiliar em Madison, realizada em junho — um caso especial em que havia fundamentos de mercado sólidos e um proprietário disposto a aportar capital. Os credores demonstram relutância em executar hipotecas (foreclose) em muitos ativos adquiridos entre 2020 e 2022, especialmente no sudeste, mesmo quando esses imóveis estão em “grandes dificuldades” e têm poucas perspectivas de pagamento integral no curto prazo. A espera por queda nas taxas ou compressão dos cap rates (taxa de capitalização, que relaciona o rendimento do imóvel ao seu valor) segue sendo a estratégia de muitos bancos e investidores, mas Rendak alerta que o ambiente de taxas elevadas deve persistir por algum tempo, tornando cada vez mais difícil adiar soluções. “É preciso que capital seja aportado nesses projetos, que sejam reabilitados e que exista uma base que faça sentido para os credores financiarem”, disse Rendak. Segundo ele, alternativas como os bancos ‘reajustarem essas bases’, deixarem de tratar os devedores com demasiada leniência, ou optarem por vendas por valores menores (short sales) ou liquidações com desconto (discounted payoffs) poderiam recolocar os ativos em um patamar mais sustentável. A atratividade histórica do multifamiliar para credores repousa na crença de que sempre surgirá um novo investidor disposto a pagar pelo menos o saldo devedor. Contudo, o cenário atual, com muita liquidez buscando esse segmento, encontra resistência quando se exige capital novo para reduzir yields de dívida elevados. Rendak explica que fundos de dívida e bancos não vão refinanciar operações com altos retornos exigidos pelo credor (debt yields) sem entrada de capital adicional. “Vai chegar um ponto em que os credores vão dizer: ‘OK, vamos conceder um desconto de 15%. Vai procurar o próximo comprador’”, prevê Rendak. Até lá, o mercado seguirá dividido entre aquisições com capital novo e refinanciamentos que dependem de aportes de equity ou de soluções de reestruturação, com risco de aumento de execuções em cenários onde proprietários não consigam ou não queiram colocar mais dinheiro nos empreendimentos. Para investidores e gestores brasileiros interessados no mercado imobiliário dos EUA, o momento exige atenção redobrada à estrutura das dívidas, à qualidade dos sponsors e à necessidade potencial de capital adicional em ativos herdados da era de taxas baixas. O fluxo de capital existe, mas a disposição para usá-lo em refinanciamentos sem redução de dívida ou aporte de equity é limitada.